房地产在任何经济体中都扮演着特殊角色。针对中国的数据尤其突出：据央行统计，96%的城镇家庭拥有住房，41%的家庭拥有至少两套。平均每个家庭持有1.5套房产，房产占居民私人财富约70%。作为对比，美国这一比例约为30%。
所以当房价出现调整，其连锁效应远比表面复杂。经济学家Rogoff和Yang在最新研究中，构建了覆盖47个地区的长周期数据集，将当前的市场调整与日本1991年后的房地产周期进行了系统对比，揭示了一些值得关注的规律。
财富效应与消费的传导链
研究指出了一个核心传导机制：资产价格变化对消费的影响，在房产占财富比重更高的经济体中会被放大。叠加较高的家庭债务水平——其中相当部分是按揭贷款——这种负向财富效应进一步抑制了消费意愿。
与此同时，土地出让收入的下降对地方财政形成制约，限制了公共项目投资和基础设施维护的能力。在银行体系层面，不良贷款上升的风险尚未充分暴露之前，这些实体渠道的压力已经在传导。
日本1991：一面历史的镜子
日本的经验提供了一个参照框架。1991年日本房价见顶后，经历了长达30年的下行调整。在见顶前的十年间，日本实际年均GDP增速为4.4%；见顶后的十年，这一数字骤降至0.9%。
Rogoff和Yang的研究显示，至今为止，中国主要城市房价的回调速度与日本当年前5至10年的节奏大致相当。以2021年为周期拐点来看，此前十年经济年均增速约为7%，此后至今约为4.6%——虽然绝对水平不同，但调整前后的落差幅度呈现可比性。IMF预测后续增速可能进一步趋近4%左右。
三个实体传导渠道
研究进一步拆解了房地产市场调整通过三个\"实体渠道\"影响宏观经济的机制——不同于银行信贷紧缩或资产抛售等金融渠道，实体渠道直接作用于投资、消费和市场信心。
首先在投资端，前期建设量较大的城市对新开工更为谨慎，压低了整体投资水平。其次在消费端，由于房产在居民财富中的占比显著，消费对房价变动的敏感度被认为高于日本和美国同期的水平，不少家庭选择增加预防性储蓄以弥补房产价值的缩水。第三在信心层面，研究者借助大语言模型对各城市的市场情绪进行量化分析，发现纳入城市层面的信心因子后，房价变动对消费的解释力翻倍。
调整走到哪里了？
研究给出了两种参照情景：如果调整路径接近日本模式，意味着当前可能尚未走完一半；如果最终更接近美国历次调整的轨迹，则可能已完成约三分之二的路程。
当然，没有两个经济体的周期完全相同。Rogoff和Yang估算，房价每回调一定幅度，对消费的拖累大约在GDP的2%-4%之间——并非决定性的单一变量，但确实是理解经济节奏的重要拼图。
每一次重大周期调整，本质上都在考验一个经济体消化存量矛盾、重塑增长动能的能力。从这个角度看，观察与比较本身就是价值所在。
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